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年终之际，许多投资人纷纷感慨，2024年的返投任务未能如期完成。这一现象反映了中国创投生态的变化。随着国资LP在一级市场中的主导地位日益凸显，返投和招商成为了所有VC/PE机构面临的重大挑战。许多投资机构将返投视为与项目考核同等重要的任务。

一位资深的一级市场投资者坦言，过去一年里，他们不仅是在做投资，更像是在做招商工作。据统计，截至2023年，中国累计设立了2086只政府引导基金，目标规模约为12.19万亿元人民币，已认缴规模约7.13万亿元人民币。政府引导基金已成为中国股权投资市场的重要支柱，国有控股和国有参股LP的出资金额占LP总认缴规模的81.2%。

在过去，VC/PE机构的主要目标是募集资金、获取管理费、投资优质项目并最终分得利润。然而，如今的情况有所不同。由于政府引导基金成为出资的主力军，基金招商成为常态，返投成为VC/PE机构最重要的任务之一。返投机制意味着地方政府出资给VC/PE机构，投资机构再按一定比例投资到当地，以促进产业升级、增加税收和就业机会。常见的返投形式包括固定资产投入、总部搬迁、设立研发中心或销售中心等。

Joyce指出，无论多么顶尖的投资机构都无法回避返投的要求。当前，一级市场还出现了一种趋势，即“返投前置”——投资机构要想获得政府引导基金的支持，必须提前准备合适的返投项目。汪岚也表示，政府LP更倾向于“项目先行”。尽管通常不会明确规定必须先完成工商变更才能投资，但政府LP的出资和决策流程较长，项目落地情况是他们出资金额的重要参考依据。

在这个过程中，面临诸多困难。例如，一家华北的拟投资项目企业在经历多次互访后，几乎达成共识，但由于企业实际控制人突然成为被执行人，所有努力付诸东流。这种情况在一级市场并不少见。一位专注于新能源的早期基金投资人透露，如果投资项目在当地没有购买土地或租赁厂房、布置生产线，政府LP便无法认定其有效性和投资价值。

汪岚指出，政府LP现在更看重实际的产值，即使是富裕的地方国资，也不愿意投资初创企业，更倾向于支持那些能迅速产生税收的大型项目。此外，政府LP对返投的认定标准常常变化无常，这对投资机构提出了更高的心理考验。

因此，许多投资机构不仅需要关注其投资组合的表现，还需要推荐具有一定规模的项目给地方政府。这关系到基金未来的顺利落地和成功募集资金，压力巨大。

投资人的目标不再是单纯的投资回报，还包括返投、税收、销售额、合规性等多个方面。一位北京的基金董事长感叹道，作为投资机构，要做到这些确实非常困难。为了满足LP的返投等考核要求，一些投资机构甚至出现了“投资变形”的现象。

张键提到，返投机制加剧了子基金争取优质项目的难度，降低了子基金的预期收益，也可能导致投资机构外迁。选择投资地点变得不仅仅是市场分析行为，更多地取决于地方政府的资金支持，而不是其他因素。

企业也深受返投机制的影响。盛希泰指出，几乎所有的企业都需要接受返投机制。这导致许多企业为了融资，不得不分散在不同的城市，如总部在A城市，研发在B城市，生产线在C城市。此外，一些项目从融资阶段就明确指向“返投”，这种现象被称为“迁址轮”。

汪岚认为，大多数城市难以提供足够的产业集群来支持大量的返投。许多GP在募集资金时并未充分考虑这一点，导致面临困境。对企业来说，这不仅增加了成本，还造成了效率损失。

政府引导基金回归LP角色，弱化对GP的返投考核要求，逐渐成为GP的共同愿望。米磊呼吁，政府引导基金应平衡返投要求，设置更为合理的条件。如果GP都成为招商机构，显然不利于中国科技创新生态的发展。他建议设立更多的国家级母基金，从而减轻地方政府的返投压力，并使GP能够更专注于优质项目的发掘。

2024年初，国务院办公厅发布了一份指导意见，指出不应以招商引资为目的设立政府投资基金，鼓励取消基金及管理人注册地限制，鼓励降低或取消返投比例。这被视为一个重要的积极信号，对于创投行业具有标志性意义。

在此之前，已有不少地方放宽了返投指标，部分引导基金的返投比例从最初的2-3倍降至1-1.5倍，并制定了更宽松的返投认定标准。深圳走在前列，去年10月发布的《深圳市促进创业投资高质量发展行动方案（2024-2026）（公开征求意见稿）》中首次提到，针对种子和天使等早期基金，探索取消返投时序进度、资金规模等要求。

松绑返投逐渐成为普遍共识。张键建议，适当降低返投比例，扩大返投方式的确认范围，实施跨区域合作，推动区域间的返投互认。尽管细则到落地还有距离，GP仍需遵守契约精神，按照与LP约定的返投条款完成任务。

邵红霞表示，国资LP承担着培育地方产业的责任。如果希望寻求合作，就需要理解并尊重他们的具体需求，最重要的是切实完成返投落地指标。

新的一年带来了新的考验。对于每一位从业者而言，适应变化，灵活应对才是生存之道。